国际运动服饰品牌在去年11-12月大规模清理库存，拖累宝胜4Q24毛利率同比下降1.0ppt。然而，宝胜在4Q24通过降本增效大幅缩减销售费用率，部分抵消了毛利率下降的影响，最终4Q24经营利润率仅小幅下降0.4ppt，归母净利润同比下降17%，符合我们的预期。展望未来，Nike中国整体渠道库存有望在4月后改善，Nike销售最快在2Q24出现反转，利好公司收入趋势的恢复。收入转正带来的运营杠杆以及公司持续的降本增效有望使公司2025年的经营利润率出现小幅改善。我们认为宝胜2025年业绩边际改善的概率较高，叠加当前较低的估值水平与较高的股息率，令宝胜股价的上升空间远大于下行风险。

收入趋势反转有望从二季度开始：宝胜今年1-2月的运营收入同比下滑4.3%，基本维持4Q24的趋势。管理层表示国际运动服饰品牌短期依然面临一定的库存压力，行业整体折扣水平还是偏高，并预期行业库存在4月以后回到相对健康的水平。尽管公司自身目前的库存压力不大，但行业较高的促销水平短期可能拖累公司的收入。随着市场库存的逐渐出清、主力品牌的恢复以及新品牌门店数的增加，管理层认为下半年收入录得同比增长有较大的确定性。管理层目标2025全年收入同比基本持平。

2025年经营利润率不乏提升的空间：一方面，我们预测2025年的零售折扣有望同比改善，而主力品牌新品的销售占比有望加大，利好毛利率的扩张。然而，电商（尤其是公域B2C）相较线下更高的增速可能继续影响渠道结构，从而抵消折扣与产品结构改善的帮助。另一方面，我们认为宝胜2025年线下门店的运营效率可能有所提升，利好费用率的同比下降。尽管公司目标2025年经营利润率同比保持稳定，但我们认为宝胜2025年的经营利润率依然有小幅改善的可能性。

2025年有较大概率维持较高的派息比例：继派发0.02港元中期股息以及0.02港元中期特别股息之后，宝胜再次宣布派发0.01港元的期末股息以及0.01港元的期末特别股息，2024全年整体派息比例达到60%（2023年为31%）。市场担心公司2025年不再有特别股息，但我们认为管理层有较大的意愿在2025年维持2024年整体的派息比例。基于这一假设和当前的股价，宝胜2025年的股息率有望达到10%以上。这也为公司股价提供较好“安全垫”。